New York - Die wichtigste Nachricht der Woche war nicht die Zinssenkung der Federal Reserve am Dienstag. Die war erwartet worden. Fed-Chef Alan Greenspan hat sein Image als geheimnisvoller Magier längst verloren. Er entpuppt sich mehr und mehr als kurzsichtiger Greis, der ebenso unsicher ist wie alle anderen Marktbeobachter. Die Zinssenkung beeindruckte die Märkte daher kaum.

Nein, die wirklich interessante Nachricht kam vom "Wall Street Journal". Ein Reporter hat die verdienstvolle Aufgabe unternommen, die Kurs-Gewinn-Verhältnisse (KGV) aller im S&P-500-Index gelisteten Unternehmen zu untersuchen. Das Ergebnis: Die Aktien sind immer noch weit übertriebener bewertet als gemeinhin angenommen. Anders gesagt: Von Bodenbildung kann noch überhaupt keine Rede sein.

Das KGV gib an, in welchem Verhältnis der Börsenwert eines Unternehmens zu den tatsächlich erwirtschafteten Gewinnen steht. Je höher das KGV, desto teurer die Aktie. Der langfristige KGV-Durchschnitt liegt bei 14,5. Während des Tech-Booms schossen diese Kennzahlen in aberwitzige Höhen.

Vergangene Woche schloss der S&P 500 laut den Analysten von First Call mit einem durchschnittlichen KGV von 22,2. Das wird von einigen Marktbeobachtern schon wieder als Rückkehr zur Normalität bewertet. Doch die Analyse des "Journal" zeigt: Richtig berechnet, lag das durchschnittliche KGV bei 36,8. Eine luftige Höhe, die Schlimmes ahnen lässt.

Wie kommt es zu dieser Diskrepanz? Die Zeitung legte ihrer Rechnung den Nettogewinn der Unternehmen zugrunde. Das ist die traditionelle Vorgehensweise. Die Analysten hingegen arbeiten mit dem so genannten Pro-Forma-Gewinn oder operativen Gewinn, den die Unternehmen ausweisen. Der fällt gewöhnlich höher aus als der Nettogewinn, weil die Unternehmen ihn definieren können, wie sie wollen.

Ursprünglich war der operative Gewinn einmal dazu gedacht, den Anlegern ein klares Bild des laufenden Geschäft eines Unternehmens zu geben - ohne Einmalausgaben. Doch inzwischen benutzen immer mehr Firmen das Konzept dazu, ganz ungeniert ihre Gewinne aufzublasen. So weist eine Müllentsorgungsfirma die Kosten für das Lackieren ihrer Lkws als außergewöhnliche Einmalausgabe aus. Sie wird also nicht vom Gewinn abgezogen.

Das Telekom-Unternehmen JDS Uniphase hat gar das Kunststück fertiggebracht, aus einem 50-Milliarden-Nettoverlust einen Pro-Forma-Gewinn von 67 Millionen zu machen. 98 Prozent des Verlustes seien schließlich durch fehlgeschlagene Investments entstanden, rechtfertigt sich das Unternehmen. Na und? Das gehört mit zum Geschäft.

Inzwischen, scheint es, hat der Pro-Forma-Gewinn den Nettogewinn ersetzt. Nicht einmal die Analysten fragen nach den strengeren Zahlen. Ihre Prognosen sind auf die Zahlen abgestellt, die das Unternehmen betont. Wenn Amazon.com bekannt gibt, im vierten Quartal die Gewinnschwelle zu erreichen, dann ist klar, dass es sich um Pro-Forma-Gewinn handelt. Und daran messen die Analysten. Nicht berücksichtigt ist der gigantische Schuldenberg von zwei Milliarden Dollar. Eine Sonderausgabe, obwohl sie jeden Monat Zinsen kostet.

Gewinn ist Gewinn, scheinen die Firmen zu denken. Für sie bringt das nur Vorteile. Durch ihre aufgeblasenen Zahlen verringeren sie nämlich ihr KGV, also das Missverhältnis von Kurs zu Gewinn. Die Aktie erscheint billiger und damit attraktiver für Anleger.