Hamburg - Offiziell gibt sich die Bundesregierung gelassen. Beim Rettungsfonds EFSF bestehe "keinerlei Handlungsbedarf", ließ Angela Merkel (CDU) ihren Sprecher an diesem Montag ausrichten. Doch auch die Bundeskanzlerin wird zumindest gezuckt haben, als die Rating-Agentur Standard & Poor's am vergangenen Freitag die Kreditwürdigkeit Frankreichs und Österreichs herunterstufte. Denn damit sind dem Fonds gleich zwei seiner ursprünglich sechs wichtigsten Stützen abhanden gekommen. Das Finanzkonstrukt namens EFSF wird zunehmend wackelig.

Der Fonds sei "nur noch bedingt einsatzfähig", sagt Holger Schmieding, Chefvolkswirt der Berenberg Bank. Und Folker Hellmeyer von der Bremer Landesbank sieht den "Gesundungsprozess der Euro-Zone" gefährdet.

Nun geht es bei der ganzen Diskussion um die Ratings nicht um Leben und Tod, sondern lediglich um drei Buchstaben: das begehrte AAA, die Topnote der Agenturen. Als der Rettungsfonds EFSF im Sommer 2010 ins Leben gerufen wurde, galt das "Dreifach-A" als unverzichtbar, um an den Finanzmärkten günstig Kapital aufnehmen zu können. Europas Politiker taten deshalb alles, um dem Fonds die Bestnote zu sichern. Die staatlichen Garantien der Euro-Länder, auf denen der Fonds basiert, wurden eigens so zugeschnitten, dass die sechs AAA-Staaten für genau so viel Geld bürgen, wie der EFSF an Problemstaaten ausleihen kann: 440 Milliarden Euro. Die Garantien der übrigen Euro-Länder waren mehr oder weniger schmückendes Beiwerk.

Wenn von den sechs Ländern nun zwei ihre Top-Note verlieren, bleiben nur noch vier übrig, die für die restlichen 13 Staaten der Euro-Zone garantieren sollen: Deutschland, die Niederlande, Finnland und Luxemburg. Angesichts dieses Missverhältnisses droht auch dem EFSF der Verlust der Top-Bonität. "Die Kreditwürdigkeit des EFSF speist sich voll aus der Kreditwürdigkeit der Garantiegeber", sagte der Leiter der Abteilung Länderratings bei S&P Deutschland, Moritz Kraemer, am Montag. Man werde nun die Auswirkungen auf den EFSF analysieren und die Ergebnisse schon bald veröffentlichen. Ökonomen sind skeptisch: "Es droht wohl auch dem EFSF der Verlust der Bestnote", meint Experte Schmieding.

Der Rating-Schock bedroht den Hebel

Kurzfristig hätte das vor allem eine Folge: Der Fonds hätte es schwerer, an das Geld zu kommen, auf das er so dringend angewiesen ist. Er selbst hat kein eigenes Kapital. Alles, was er an die Krisenländer überweist, muss er sich vorher selbst am Finanzmarkt leihen. Wie hoch die Zinsen dabei ausfallen, hängt auch vom Rating ab.

Thomas Mayer, Chefvolkswirt der Deutschen Bank, geht davon aus, dass die Finanzierungskosten für den EFSF steigen, wenn er seine Top-Note verliert. "Man müsste bei einer Herabstufung mit einer um etwa 0,25 Prozentpunkte höheren Rendite rechnen", sagt Mayer. Er leitet dies aus dem bisherigen Renditeabstand französischer Anleihen zu EFSF-Papieren ab.

In absoluten Zahlen ausgedrückt wäre das keine riesige Belastung. Der EFSF hat bisher bereits 19 Milliarden Euro durch Anleiheauktionen eingesammelt. In diesem Jahr sind weitere 13 Milliarden Euro angepeilt. Wenn die Zinsen dabei durch eine mögliche Rating-Abwertung um 0,25 Prozentpunkte steigen würden, wären dies rund 32 Millionen Euro pro Jahr - ein verkraftbarer Betrag.

Doch ob es dabei bliebe, ist fraglich. Denn ein Verlust des AAA-Status würde auch die geplante Hebelung des EFSF torpedieren, mit der die Euro-Staaten die Schlagkraft des Fonds eigentlich vervielfachen wollten. Das Kapital des Fonds sollte dabei dazu genutzt werden, privaten Investoren aus aller Welt den Kauf europäischer Staatsanleihen schmackhaft zu machen. Der Fonds sollte als Versicherer für die Anleihen agieren.

Doch das Vorhaben gestaltet sich ohnehin schwieriger als zunächst erhofft. Die Investoren zögern und verlangen hohe Sicherheiten. Sollte der Fonds nun seine Top-Bonität verlieren, dürfte er weitere Interessenten vergraulen. "Die Idee eines nennenswerten Hebels wäre damit wohl endgültig vom Tisch", sagt Ökonom Schmieding.

Letzter Ausweg: EZB

Europas Politiker haben nun drei Möglichkeiten:

• Erstens: Die vier verbliebenen AAA-Staaten erhöhen ihren Anteil am EFSF, damit der Fonds genauso stark bleibt, wie bisher und sein Top-Rating behält. Dazu wären 181 Milliarden Euro zusätzliche Garantien notwendig. Deutschland, das bisher für 211 Milliarden Euro haftet, müsste den größten Teil davon tragen. Da die Haftungssummen vom Parlament abgesegnet werden müssen, gilt diese Variante als unwahrscheinlich. Zu schwierig war es für die Regierung bereits, die bisherigen Garantien durch den Bundestag zu bringen.
• Zweitens: Die Garantien bleiben so hoch wie bisher, aber der Umfang der auszugebenden Kredite wird reduziert. Ohne Frankreich und Österreich könnte der Fonds dann nur noch 270 statt 440 Milliarden Euro verleihen, wenn er seine Top-Bonität behalten will. Mit den laufenden Hilfsprogrammen für Portugal und Irland sowie dem geplanten Programm für Griechenland wäre der Fonds damit jedoch bereits fast ausgeschöpft. Weitere Rettungsfälle könnte er nicht mehr stemmen.
• Drittens: Die Euro-Staaten verzichten auf die Bestnote für den EFSF, setzen darauf, dass die Auswirkungen nicht ganz so teuer werden wie befürchtet, und hoffen, dass schon bald ein neuer Fonds zur Verfügung steht.

Die dritte Variante ist im Moment die wahrscheinlichste. Die Euro-Retter spielen auf Zeit. So ist auch die jüngste Äußerung von Bundesfinanzminister Wolfgang Schäuble (CDU) zu deuten: "Für das, was der EFSF in den nächsten Monaten an Aufgaben hat, reicht der Garantierahmen bei weitem aus", sagte Schäuble am Montag im Deutschlandfunk.

Die Betonung liegt dabei auf den "nächsten Monaten". Denn schon Mitte des Jahres soll nach dem Willen der Bundesregierung der Nachfolger des EFSF an den Start gehen: der Europäische Stabilitätsmechanismus (ESM). Der verfügt, anders als der EFSF, auch über eigenes Kapital und ist deshalb weniger stark von den Garantien der Euro-Länder abhängig. Der permanente ESM sei deshalb "deutlich robuster aufgestellt" als der EFSF, heißt es beim Fonds selbst.

Dennoch ist die Strategie aus mehreren Gründen riskant:

• Erstens wird es noch Monate dauern, bis der ESM wirklich zur Verfügung steht. Ob es wirklich gelingt, ihn bis Mitte des Jahres startklar zu machen, ist offen. Und selbst wenn, fehlt es dem europäischen Rettungskonzept bis dahin an Schlagkraft.
• Zweitens ist auch der ESM keineswegs unabhängig vom Kapitalmarkt und damit vom Urteil der Rating-Agenturen. Von den 500 Milliarden Euro, die der Fonds zur Verfügung haben soll, werden nach jetzigen Plänen nur 80 Milliarden Euro wirklich eingezahlt. Der Rest besteht abermals aus Garantien. Ob beide Bestandteile noch einmal aufgestockt werden, wollen die Staats- und Regierungschefs im März entscheiden.
• Drittens reicht auch die Finanzkraft des ESM nicht aus, um große Euro-Volkswirtschaften wie Spanien aufzufangen, falls diese ins Straucheln geraten.